Wir sind Teilnehmer eines großen geldpolitischen Experiments – mit offenem Ausgang

Die westlichen Zentralbanken betreiben eine Politik, die völlig beliebig geworden ist. Die Geldpolitik wird für nicht-monetäre Zwecke missbraucht

Von Jürgen Stark

23.05.2014 – DER HAUPTSTADTBRIEF 122

Die westlichen Zentralbanken haben ein großes Experiment gestartet, dessen Ausgang völlig offen ist. Ohne Zweifel erforderte die tiefe Finanz- und Wirtschaftskrise eine außergewöhnliche Antwort. Aber als die akute Phase der Krise überwunden und die Leitzinsen bereits auf historisch niedrigem Niveau waren, begannen die westlichen Zentralbanken neue Ziele zu definieren und neue Instrumente zu entwickeln.

Vorstellungskraft, mehr Kreativität und intellektuelle Flexibilität waren gefragt, um die großen Herausforderungen unserer westlichen Volkswirtschaften bewältigen zu können. „Thinking out of the box“ wurde zur Devise – ohne zu wissen, welche Wirkungen neu erfundene Maßnahmen über den erwarteten kurzfristigen positiven Effekt hinaus haben werden. Eine experimentelle Geldpolitik ist bei allen großen westlichen Zentralbanken an die Stelle geldpolitischer Strategien oder Regeln getreten.

picture alliance/J.W.Alker

Die Europäische Zentralbank (im Bild ihr altes Gebäude in Frankfurt) betreibt Quasi-Fiskalpolitik und wurde faktisch zum Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten – eine Funktion, die ihr Mandat eindeutig ausschließt.

Empirische Untersuchungen in den USA zeigen, dass Ad-hoc- oder Ermessensentscheidungen in der Geldpolitik erhebliche Mängel anhaften und eine berechenbare, regelbasierte Geldpolitik zu besseren wirtschaftlichen Ergebnissen führt. Ad-hoc-Entscheidungen, die nur der aktuellen Situation gerecht werden, nicht jedoch Folgeeffekte und Erwartungen der Wirtschaftssubjekte einbeziehen, führen zu suboptimalen Ergebnissen.

Die europäischen Erfahrungen besagen, dass diejenigen Zentralbanken, die einer klaren Strategie oder Regeln folgten, erfolgreicher in der Sicherung von Preisstabilität waren als andere. Gleichzeitig waren diese erfolgreicheren Zentralbanken in der Erfüllung ihres Mandats aber auch unabhängig von politischem Einfluss und ließen sich nicht zu Experimenten verleiten.

Regelbasierte Entscheidungsprozesse der Zentralbanken sollten die Norm sein. Transparente und glaubwürdige Strategien und / oder Regeln helfen, den Ermessensspielraum zu begrenzen. Sie müssen in sich konsistent sein, um folglich auch eine konsistente, systematische und berechenbare Politik zu ermöglichen.

Dabei ist jedoch zu beachten: Es geht um die Qualität der Regeln, um deren Angemessenheit, Glaubwürdigkeit, Verbindlichkeit und Durchhaltbarkeit. Prinzipien und Regeln in normalen Zeiten zu befolgen ist keine große Leistung. Sich bewusst zu sein, dass gerade in kritischen Phasen Prinzipien und Regeln Orientierung geben, sozusagen Leitplanken des Handelns darstellen, ist eine andere Sache. Das verlangt intellektuelle Redlichkeit und Charakterstärke der Verantwortlichen, um politischem Druck zu widerstehen und nicht der Versuchung zu kurzfristigem Handeln zu erliegen.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel kommt in einer Studie zu dem Ergebnis, dass die Geldpolitik in den vergangenen 10-15 Jahren in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften systematisch zu locker war. Wenn man die zusätzlichen Liquiditätsmaßnahmen der Zentralbanken und den neuen Ansatz von „forward guidance“ mit einbezieht, ist die derzeitige Geldpolitik immer noch äußerst – oder zu – locker. Dasselbe gilt auch für die Schwellenländer in den vergangenen 10-15 Jahren.

Zu diesem Ergebnis kommt die BIZ unter Anwendung der „Taylor-Regel“, die mechanisch und in vereinfachender Weise den Leitzins mit der Preisentwicklung und der Ausbringungslücke verknüpft. John Taylor selbst hat in seinen Untersuchungen festgestellt, dass die Federal Reserve Bank der USA (Fed) in den 1980er- und 1990er-Jahren eine regelbasierte Politik mit einem klaren Preisstabilitätsziel verfolgte. Anfang dieses Jahrhunderts kehrte sie aber zu einer eher diskretionären Politik zurück und hielt nach eigenem Ermessen den Leitzins für zu lange Zeit zu niedrig. Die Fed hat, Taylor zufolge, die Marktteilnehmer zu exzessiver Risikobereitschaft ermutigt und maßgeblich mit zum US-Immobilien Boom beigetragen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat von 1999 bis zur Eskalation der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 basierend auf ihrer Zwei-Säulen-Strategie eine eher regelorientierte Geldpolitik verfolgt und mittelfristig Preisniveaustabilität im Euro-Raum insgesamt gesichert. Sie ist nie dem Mainstream-Ansatz des „inflation targeting“ gefolgt, ein kurzfristiges Inflationsziel anzustreben. Sie war in ihrer Geldpolitik bis 2008 mittelfristig ausgerichtet und hat weder mechanisch noch kurzfristig auf veränderte Daten reagiert. Folglich wurde nie so etwas wie eine „Reaktionsfunktion“ definiert, die einen Automatismus geldpolitischer Entscheidungen suggeriert.

Die geldpolitischen Entscheidungen der westlichen Zentralbanken nach dem Fall von Lehman Brothers 2008 waren notwendig. Die Rezession führte zu erheblich verringertem Preisdruck innerhalb kürzester Frist. Die Zinssenkungsphase, die im Oktober 2008 einsetzte, war gerechtfertigt. Der Interbankenmarkt war kollabiert und es drohten Gefahren sowohl für das Weltfinanzsystem als auch für die Weltwirtschaft.

Dennoch waren die Zinsentscheidungen im Oktober 2008 Panik-Entscheidungen. Sie waren die Folge einer konzertierten Aktion der wichtigsten westlichen Zentralbanken, ausgehend von einer Initiative der Fed und beruhend auf einer allgemeinen Einschätzung einer drohenden globalen wirtschaftlichen Depression. Eine Vielzahl von Maßnahmen zur Bereitstellung von Liquidität wurde beschlossen. Alles was half, den Markt zu fluten war willkommen, einschließlich der erheblichen Lockerung der Sicherheiten-Anforderungen gegenüber den Banken für die Gewährung von Liquidität. Mehr und mehr Risiken wurden auf die Zentralbankbilanzen genommen.

Nach Überwindung der akuten Phase der Krise sind die Federal Reserve und die Bank of England bereits 2009 mit weiteren Ad-hoc-Entscheidungen in eine höchst interventionistische Geldpolitik eingestiegen. Sie starteten ihr großes geldpolitisches Experiment. Die Ermessensspielräume wurden immer weiter ausgedehnt. In mehreren Schüben der „mengenmäßigen Lockerung“ der Geldpolitik wurden die langfristigen Zinsen auf ein Niveau geschleust, das selbst während der Weltwirtschaftskrise nach 1929 in den meisten betroffenen Ländern nicht erreicht worden war.

Diese Ermessens-Entscheidungen folgten 2009 einer veränderten Zielsetzung der Fed wie auch der Bank of England. Nachfragesteuerung durch unkonventionelle Maßnahmen im Null-Zins-Umfeld wurde zur Ratio der Geldpolitik.

Die Zielsetzung änderte sich 2012/13 erneut, als erstmals in der Geschichte der Zentralbanken mit „forward guidance“ realwirtschaftliche Ziele der Geldpolitik definiert wurden. „Forward guidance“, als neue Regel, ist der sichtbarste Bruch bewährter geldpolitischer Regeln. Es ist eine Festlegung oder ein Versprechen der Zentralbanken gegenüber den Finanzmärkten zum künftigen Zinspfad. In den konkreten Fällen heißt dies, die Leitzinsen weiterhin nahe Null zu halten oder – so im Fall der EZB – noch niedriger.

Bei der Fed und der Bank of England war „forward guidance“ zunächst verbunden mit dem Ziel, die Zinsen so lange auf derzeitigem Niveau festzuschreiben, bis die Arbeitslosigkeit auf eine bestimmte Quote gesunken war. Nachdem dieses Ziel schneller als von den Zentralbanken prognostiziert erreicht wurde, änderten beide Zentralbanken ihre Ziele erneut. Unter demselben Terminus verfolgt die Fed jetzt „qualitative“ Ziele. Sie richtet den Blick wieder auf eine Vielzahl von Indikatoren. Die Bank of England will sich eher am Produktionspotenzial und der Ausbringungslücke ausrichten – Größen, die nicht direkt beobachtbar sind.

Die EZB änderte ihre Ziele 2010. Aber ihr ging es nicht um Nachfragesteuerung. Bei den Fall-zu-Fall-Interventionen in die Märkte ging es in erster Linie darum, Insolvenzgefahren von Euro-Peripherieländern zu begegnen und die Refinanzierungskosten hochverschuldeter Staaten erträglich zu machen.

Die EZB wurde von Politik und Finanzmärkten dazu getrieben, diesen Beitrag zur Krisenbewältigung zu leisten. Es entsprach aber auch dem neuen Selbstverständnis der EZB, als der einzig funktionierenden föderalen Institution im Euro-Gebiet mit der notwendigen Flexibilität, mit raschen Entscheidungsprozessen und unbegrenzten Ressourcen. Nur sie sei in der Lage, eine unkontrollierbare Eskalation der Krise zu verhindern.

Mit diesem Verständnis startete die EZB ihr geldpolitisches Experiment. Sie betreibt Quasi-Fiskalpolitik und wurde faktisch zum Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten – eine Funktion, die ihr Mandat eindeutig ausschließt. Die Geldpolitik wird für andere, nicht-monetäre Zwecke missbraucht.

Die EZB ist 2013 auch der Mode von „forward guidance“ gefolgt. Aber sie hat im Gegensatz zur Fed und zur Bank of England dies nicht an bestimmte Ziele gebunden. Es ist ein Signal an die Finanzmärkte: Die Zinsen bleiben auf jetzigem Niveau oder niedriger. Die EZB ist damit von ihrer bewährten Regel abgewichen, keine Vorfestlegungen zu treffen. Denn neue Daten oder eine Neubewertung vorhandener Daten können ein Überdenken der Geldpolitik erforderlich machen.

Über die Moderegel „forward guidance“ hinaus, hat die EZB ihre Terminologie und ihren Ansatz den angelsächsischen Zentralbanken angenähert. Seit geraumer Zeit wird von der „Reaktionsfunktion“ der Zentralbank gesprochen, der wirtschaftlichen Analyse wird eine prominentere Rolle zugewiesen, der Projektionszeitraum wurde verlängert.
In jedem Fall suchen die westlichen Zentralbanken in immer wieder neu definierten Zielen und ihren Ad-hoc-Interventionen jede Rechtfertigung, um die Zinsen nahe Null zu halten. Sie betreiben eine Politik, die völlig beliebig geworden ist. Zwar will man „guidance“ geben, schafft aber eher Desorientierung, weil die geldpolitischen Ansätze sich wiederholt ändern.

Die experimentelle ultra-lockere Geldpolitik der westlichen Zentralbanken, wie wir sie nun bereits seit fast sechs Jahren erleben, bleibt nicht ohne unbeabsichtigte oder unerwünschte Folgen. Solche Folgen sind bereits sichtbar und gewinnen umso mehr an Bedeutung, je länger diese Politik betrieben wird. Die Inflation bestimmter Vermögenspreise ist ein Beispiel dafür. Oder Verzerrungen bei den Wechselkursen. Die weltweit vorhandene Überschussliquidität findet ihren Weg. Sie fördert die „Jagd nach Rendite“ und das Eingehen höherer Risiken. Dies führt zu Marktverzerrungen, zu Fehlallokation von Kapital und damit zu wirtschaftlichen Ineffizienzen.

Erschwerend kommt hinzu, dass infolge der Krise die Zentralbanken mit zusätzlichen Aufgaben belastet werden. Diese werden sie überfordern. Angesichts der Politisierung der Zentralbanken und dem partiellen oder vollständigen Verlust ihrer Unabhängigkeit wird Preisstabilität im Ernstfall zum sekundären Ziel.

Unser Papiergeldsystem wird nur bestehen können, wenn der Vertrauensanker Zentralbank uneingeschränkt und unabhängig für Preisniveaustabilität verantwortlich ist. Unabhängigkeit der Zentralbanken, ein klares Mandat und bewährte Strategien oder Regeln sind entscheidende Elemente unserer Geldordnung. Für die Institution Zentralbank kommt es dabei aber auch darauf an, richtig „bemannt“ zu sein, um Karl Popper zu zitieren.

Prof. Dr. Jürgen Stark ist Ökonom. Bis 2012 war er Chefvolkswirt und Mitglied im Direktorium der Europäischen Zentralbank (EZB). Zuvor war er Vizepräsident der Deutschen Bundesbank. Für den HAUPTSTADTBRIEF beschreibt er, wie es zur Politisierung der Zentralbanken und zum partiellen oder vollständigen Verlust ihrer Unabhängigkeit kam – zum Schaden von Währung, Wirtschaft und Wohlstand.