Der Traum eines Finanzministers ist die Entschuldung im Schlaf

Die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank und das deutsche Wirtschaftswachstum machen es möglich: Der Staat kann sich verschulden, ohne dass seine Schuldenquote wächst

Von Kai Konrad

23.05.2014 – DER HAUPTSTADTBRIEF 122

Das Thema Zins ist für einen Volkswirt eine große Herausforderung. Debatten um den Zins und seine Berechtigung sind so alt wie die Menschheitsgeschichte. Es hat lange gebraucht, bis es zum Grundkonsens geworden ist, dass ein positiver Zins keine verdammenswerte Sache ist.

Denken Sie nur an die Frage, ob Zins Wucher ist, und die damals revolutionären Einlassungen von Thomas von Aquin. Der war der Ansicht, dass Zins eben auch eine Kompensation für leidvolles unternehmerisches Risiko ist. Für den „sicheren“ Zins hätte sich der heilige Thomas aber einen Zinssatz von null gewünscht. Insofern wäre er mit dem Zustand, den wir heute haben, sehr einverstanden.

In der Presse findet der Nullzins oder der Niedrigzins ein weit weniger positives Echo. Zu lesen ist: Dauerhaft niedrige Zinsen hätten schmerzhafte Folgen für die Verbraucher in Deutschland. Sie führten zu Lücken in der Altersvorsorge (z. B. nach Ansicht des Sparkassen-Präsidenten Georg Fahrenschon). Man liest von der „Enteignung der Sparer“. Von Bankenseite ist zu hören: Die billige Liquidität sei nicht gesund und bedrohe Arbeitsplätze, nicht zuletzt in den Banken. Und die Lebensversicherungen haben Probleme, den Garantiezins zu erwirtschaften.

Zunächst der empirische Befund. Das empirische Problem beginnt mit dem Sachverhalt, dass es nicht nur einen Zins gibt. Es gibt Leitzinsen der EZB, Umsatzrendite von Staatspapieren, Unternehmenskredite, Dispokreditzinsen, Hypothekenzinsen. Besonders wichtig ist dabei der Vergleich mit der Inflation. Die Zeitreihen gleichen sich aber, zwei besonders typische verdeutlichen es. Der Vergleich des Leitzinses der EZB und der Inflationsrate zeigt, wie die Kurve des Leitzinses die Kurve der Inflationsrate Anfang 2010 schneidet. Seither liegt der Leitzins unter der Inflationsrate.

Ähnlich ist es beim Verlauf des Euribor für 3 Monate, also des wichtigsten Inter-Banken-Zinssatzes seit 1993. Dieser Zinssatz ist heute nahe bei null. Auch diese Kurve schneidet die Kurve der Inflation, was so viel heißt, dass der Realzins seither negativ ist. Für kurzfristige Ausleihungen des Bundes ergäbe sich eine ähnliche Kurve. Die Zinsen, die der Bund für kurzfristige Kredite zu zahlen hat, sind nahe null. Es gab bekanntlich sogar Zeiten, in denen der Bund weniger als einen Euro zurückzahlen musste für den Euro, den er sich geliehen hat.

Nach diesem Befund komme ich zur Frage: Ist der niedrige Zins wirklich der Weltuntergang für Sparer? Das Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland betrug Ende 2012 laut Statistik der Deutschen Bundesbank 4,94 Billionen Euro, also fast 5000 Milliarden Euro. Diesem Vermögen steht die Verschuldung der privaten Haushalte gegenüber. Saldiert man Vermögen und Verschuldung, ergibt sich für 2012 ein Netto-Geldvermögen von 3377 Milliarden Euro.

Klar, dass die Besitzer dieser Geldvermögen nicht erbaut sind, dass sich dieses Vermögen nicht vermehrt, sondern je nach Anlageform wegschmilzt. Neu ist so eine Geldvermögensschmelze aber nicht. In der längerfristigen Betrachtung waren die Nominalzinsen meist höher, die Inflationsrate aber auch. In den Jahren 1973-1975 beispielsweise lagen die Umlaufrenditen für Staatsanleihen bei 8,5-10,0 Prozent. Die Inflation in den Jahren 1973-1975 betrug zwischen 6 und 7 Prozent. Plus zwei Prozent Differenz klingt nach einer guten realen Rendite. Aber: Kapitalerträge wurden damals mit dem persönlichen Einkommensteuersatz belegt. Bis 1974 war der maximale Grenzsteuersatz 53 Prozent, ab 1975 betrug er 56 Prozent. Legen wir einen persönlichen Grenzsteuersatz von 50 Prozent zu Grunde. Dann betrug die nominale Rendite nach Steuer zwischen 4 und 5 Prozent. Zieht man davon die Inflation in diesen Jahren von 6-7 Prozent pro Jahr ab, bleibt eine reale Nettorendite nach Steuer von etwa minus 2 Prozent pro Jahr.

Im Vergleich dazu sieht die Lage heute fast gut aus: Die Umlaufrendite liegt derzeit bei 1,3 Prozent. Die Nominalrendite nach Kapitalertragsteuer liegt also bei zirka knapp 1 Prozent, die Inflation bei zirka 1,5 Prozent. Saldiert man die Größen, beträgt der Werteverlust für den Besitzer festverzinslicher Wertpapiere in der Größenordnung von minus 0,5 bis 0,6 Prozent. Der Besitzer von Geldvermögen der frühen 1970er-Jahre hatte es also mit einer Situation zu tun, die viel unangenehmer war als die Situation heute. Der niedrige Realzins ist sicher kein Vergnügen für Sparer, aber ein halbes Prozent Wertverlust pro Jahr ist auch kein Grund für Weltuntergangsstimmung.

Die Angelegenheit hat indes einen europäischen Aspekt. Die Vermögenseffekte des Niedrigzinses sind in Europa sehr unterschiedlich. 2013 hat die EZB den „Eurosystem Household Finance and Consumption Survey“ veröffentlicht. Seither wissen wir mehr über die durchschnittlichen Haushaltsvermögen in Europa. Wir wissen, dass die Deutschen nicht besonders wohlhabend sind im Vergleich zu ihren Nachbarn im Euroraum. Die Deutschen sind aber begeisterte Halter von Geldvermögen.

Die Verteilung der Geldvermögen unter verschiedenen Volkswirtschaften in Europa zeigt, dass die Deutschen in absoluten Zahlen das größte Nettogeldvermögen der betrachteten Länder haben. Die Niedrigzinsen haben für die privaten Haushalte in den Staaten der Eurozone sehr unterschiedliche Wirkung. Dort, wo das Nettogeldvermögen negativ ist, führt der negative Realzins zu einer „Entschuldung der privaten Haushalte im Schlaf“. In anderen Ländern, eben auch und besonders in Deutschland, führt der niedrige Zins zu einer Vermögenserosion.

Wie ist nun die Wirkung der Niedrigzinsen für den Staatshaushalt? Ich beginne mit einem Vergleich zwischen Zins und der Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts. Beide Größen bewegen sich in enger Korrelation zueinander. In diesem Fall ist als Zins die Umlaufrendite von Staatspapieren gewählt. Da es mir um den Staatshaushalt geht, konzentriere ich mich auf diesen Zins, also ein Maß, das nahe an der Rendite liegt, was Sparer aus den Schulden des Staats erhalten.

Bis vor kurzer Zeit lag die Umlaufrendite viele Jahre lang über der Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts. Erst in jüngerer Zeit und in Folge der Niedrigzinspolitik liegt die durchschnittliche Umlaufrendite für Staatsschulden unter der nominalen Wachstumsrate. Es gilt jetzt der Zusammenhang, den die Grafik „So geht die Entschuldung im Schlaf“ veranschaulicht.
Eine Situation, in der man Schulden aus dem Wachstum finanzieren kann, ist angenehm, hat aber gefährliche Anreize für die Haushaltspolitik. In Deutschland strebt der Finanzminister derzeit allerdings eine Nullverschuldung an, also nicht nur eine Konstanz der Schuldenquote, sondern den Verzicht auf neue Schulden. Er steht mit diesem Ziel in der Tradition einer ganzen Anzahl von Finanzministern (siehe Fotos).

Wir wissen, dass deren ehrgeizigen Ziele durch die wirtschaftliche Ereignislage nicht erfüllt wurden. Bei Hans Eichel kam die negative Sonderentwicklung der deutschen Wirtschaft nach Eintritt in die Währungsunion dazwischen. Bei Peer Steinbrück war es das Überspringen der Finanzkrise auf den realwirtschaftlichen Sektor. Dr. Wolfgang Schäuble drückt sich vielleicht auch deshalb etwas vorsichtiger aus.

Letztlich hängt alles davon ab, ob die positive deutsche Sonderkonjunktur sich so fortsetzt, oder ob nicht doch wieder ein unerwarteter Schock dem Finanzminister einen Strich durch die Rechnung macht. Was das für ein Schock sein könnte, lässt sich schwer vorhersehen. Man konnte die konkreten Schocks seit 1970 nicht vorhersehen. 1. Ölpreiskrise, 2. Ölpreiskrise, deutsche Wiedervereinigung, das Platzen der dot.com-Blase, die Euroeinführungsrezession, die Finanzkrise, Wirtschaftskrise, Schuldenkrise ...

Was uns die Vergangenheit aber lehrt ist: Man kann darauf vertrauen, dass positive Entwicklungen niemals ungebrochen weiterlaufen und dass es immer wieder zu solchen Schocks kommt.

Ich fasse zusammen:

  • Ja, wir haben eine Niedrigzinsphase.
  • Die Niedrigzinsphase trägt zur Entschuldung der Schuldner im Euroraum bei.
  • Die Niedrigzinsphase hat Nachteile für das Nettogeldvermögen in Deutschland.
  • Der Vermögensverzehrseffekt ist aber kleiner als in anderen Phasen der Nachkriegsgeschichte.
  • Die Niedrigzinsphase plus Sonderkonjunktur führt in Deutschland zu einem Zins kleiner als die Wachstumsrate. Damit „konsolidiert Deutschland im Schlaf“.
  • Das ist eine Konsolidierungschance, und zwar eine der letzten, bevor die demographische Entwicklung Deutschland vor sehr ernsthafte Herausforderungen stellt. Diese Chance zu nutzen erfordert einen starken politischen Willen. Wir werden sehen, ob der vorhanden ist.

Prof. Dr. Kai A. Konrad ist Direktor am Max-Planck-Institut für Steuerrecht und Öffentliche Finanzen in München. Auf der WELT-Währungskonferenz sprach er über Niedrigzinsen und den Lieblingstraum von Finanzministern: die Entschuldung im Schlaf. Im HAUPTSTADTBRIEF setzt er auseinander, wie dieser Traum für den deutschen Finanzminister jetzt in Erfüllung geht.