Der Staat entschuldet sich, der Sparer bezahlt die Zeche

Die Versuchung Deutschlands, sich durch negative Zinsen und Inflation zu entschulden, ist erheblich

Von Kai Konrad

31.01.2013 – DER HAUPTSTADTBRIEF 113

Sparer hatten in den vergangenen vier Jahren kaum Anlass zu Freude. Die Zinsen für Tages- und Termingeld oder für deutsche Staatsanleihen lagen oft deutlich unter der Inflationsrate. So wurden aus den Euro vielleicht ein paar Euro mehr, die waren am Jahresende 2012 aber weniger wert als der gleiche Betrag 2008. Auch Institutionen wie die Lebensversicherungen, die das Sparen professionell betreiben, hatten darunter zu leiden. Die Garantieverzinsungen, die sie auf zehn oder mehr Jahre ihren Kunden versprochen haben, lassen sich kaum noch erwirtschaften. Und wenn man über viele Jahre höhere Renditen ausschütten muss als man selbst erwirtschaftet, wird irgendwann auch das größte Polster verbraucht sein.

dieter hanitzsch

Wie es dazu kam? Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Geldschleusen schrittweise seit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2008 so weit geöffnet wie niemals zuvor. Für einen Jahreszins von derzeit 0,75 Prozent können sich Banken heute praktisch so viel Geld leihen wie sie möchten. Und das nicht nur über Nacht oder auf kurze Frist: Mit den longer-term refinancing operations (LTROs) hat die EZB den Banken fast 1000 Milliarden Euro gleich für mehrere Jahre angedient. Die EZB schafft so einen Anker für die Höhe der Zinsen, die für Staatsschuldtitel oder für Tages- und Termingeld gezahlt werden. So wird das Geld in die Staatsschuldenfinanzierung geschleust, und zwar zu Dumpingpreisen. Lebensversicherungen zwingt man außerdem ganz direkt dazu, Staatsschuldtitel zu kaufen: Der Staat schreibt ihnen eine „sichere“ Anlagestrategie vor. Und definiert „sicher“ entsprechend: Ausgerechnet Staatsschuldtitel werden staatlicherseits als „besonders sicher“ eingestuft. Andere große Wirtschaftszentren wie die USA oder Japan betreiben eine ganz ähnliche Politik. So muss der Staat nicht einmal befürchten, dass der Anleger seine Gelder in andere Währungsräume verlagert.

Dies beschreibt einige Maßnahmen, die man auch als finanzielle Repression bezeichnet. Gemeint sind damit staatliche Eingriffe in die Finanzmärkte, mit denen der Staat Anleger dazu bringt, die Staatsschuldenfinanzierung zu Zinsen zu übernehmen und Staatsschuldtitel zu Bedingungen zu kaufen, die ohne diese regulierenden Eingriffe für die Anleger unattraktiv wären.

Gewinner der finanziellen Repression sind die Finanzminister in den Eurostaaten, soweit deren Staatsschuldtitel von den Anlegern noch als „sicher“ eingestuft werden, und die Banken. Für den deutschen Finanzminister ist die Situation sogar sensationell günstig: Für kurze Laufzeiten ist der Zins ins Minus gerutscht. Damit ist gemeint: Wenn der Staat sich heute 100 Euro leiht, muss er dem Anleger in ein bis zwei Jahren insgesamt weniger als 100 Euro wiedergeben – der Anleger hätte mehr Geld in der Tasche, wenn der die 100 Euro einfach unter das Kopfkissen gelegt hätte.

Solange die Wirtschaft in Deutschland weiter wächst und die Inflationsrate um die zwei Prozent beträgt, sinkt so die Staatsschuldenquote ganz von selbst, auch wenn der Finanzminister einen riesigen Schuldenberg vor sich her schiebt und jedes Jahr einige Milliarden mehr Schulden aufnimmt. Ja, der Vorteil des Finanzministers ist sogar umso größer, je höher der Schuldenberg ist, denn die Schulden entwerten sich durch die Inflation jedes Jahr um einen bestimmten Prozentsatz. Ein Beispiel: Unterstellen wir einen Zins von 1 Prozent bei 2 Prozent Wirtschaftswachstum und 2 Prozent Inflation pro Jahr, dann halbiert sich die Staatsschuldenquote in weniger als 24 Jahren. Das heißt: Eine Schuldenquote von 20 Prozent fällt auf 10 Prozent, und eine Schuldenquote von 120 Prozent fällt auf 60 Prozent.

Auch die Banken können sich über die aktuelle Situation freuen. Sie leihen sich Geld von der EZB und kaufen damit Staatsschuldtitel. Diese Titel können sie bei der EZB als Sicherheit hinterlegen und sich noch mehr Kredite geben lassen. Die Differenz zwischen dem Kreditzins und den Staatsschuldenzinsen in Spanien, Italien oder Frankreich lässt bei den Banken die Kasse klingeln und sorgt für Nachfrage nach Staatsschuldtiteln.

Staaten dürfen sich nicht direkt bei der Europäischen Zentralbank verschulden. Sie sorgen aber dafür, dass die Banken viel Geld zu günstigen Zinsen von der EZB bekommen und damit die Staatsschulden finanzieren. So lässt sich das bestehende System jedenfalls interpretieren. Und wenn den Banken und Versicherungen dennoch die Kauflaune ausgeht, dann kauft die Zentralbank den Banken einen Packen Schuldtitel ab und schafft Platz in ihrem Portfolio für neue Schuldtitel. Das funktioniert so ähnlich wie 2009 beim Automarkt und der Abwrackprämie: Stockt der Absatz für Neuwagen, dann nimmt man Gebrauchtwagen vom Markt und schon erhöht sich auch der Absatz für Neuwagen wieder. Auch diese Maßnahme gehört in die Instrumentenkiste finanzieller Repression.

Für die Wirkung finanzieller Repression auf die Staatsverschuldung ist die Differenz zwischen den Zinsen auf Staatsschulden und der Summe aus Wirtschaftswachstum und Inflation entscheidend. Noch günstiger als die augenblickliche Situation wäre es für den Staat als Schuldner deshalb, wenn es gelänge, die Inflationsrate zu erhöhen und die Schuldzinsen weiter niedrig zu halten.

Nach einer in der Presse vielzitierten Umfrage von TNS Infratest fürchtete zum Jahresende 2012 fast jeder zweite Deutsche, dass sein Geld wegen steigender Inflation bald nichts mehr wert ist. Mit dieser Befürchtung könnten die Bürger Recht haben: Politiker, deren Handlungsspielraum durch die erdrückende Staatsverschuldung verschwindet, mögen finanzielle Repression und höhere Inflation als eleganten Ausweg empfinden. Und auch die Banken können Gewinner eines solchen Regimes sein. Der Abbau der Staatsverschuldung kommt letztlich auch dem Steuerzahler zugute, denn bekanntlich sind die Schulden von heute die Steuern von morgen. Und so mag es nicht verwundern, dass finanzielle Repression sich auf einen breiten Konsens der Parteien stützen kann.

Aber der Preis ist hoch. Der Staat greift dem Sparer tief in die Tasche, besonders den Besitzern von Geldvermögen, Kleinsparern, Besitzern von Lebensversicherungen oder von Riesterrenten. Der Staat macht die Kapitalbildung weniger attraktiv und senkt die Ersparnis. Und er schürt Inflationserwartungen, die sich mittelfristig erfüllen dürften. Es wird eines Tages teuer werden, diese hohen  Inflationserwartungen zu korrigieren.

Inflation kann man nicht aufdrehen wie den Wasserhahn. Und es gibt Stimmen, die für die kommenden zehn Jahre eher eine Entwicklung wie im Japan der 1990er-Jahre nach der dortigen Banken- und Immobilienkrise erwarten. Der Staat kann aber Rahmenbedingungen schaffen, in denen Inflation wahrscheinlich ist. Und trotz aller öffentlicher Bekundungen gilt: Die Weichen dafür sind gestellt, besonders in Deutschland.

Zwischen Zinsen und Inflation gibt es eigentlich einen natürlichen Zusammenhang. Erwarten die Sparer eine um 3 Prozent höhere Inflation pro Jahr, dann müsste auch der Zins entsprechend um 3 Prozent höher sein, um die daraus entstehenden Kaufkraftverluste auszugleichen oder die reale Rendite der Sparer auf dem gleichen Niveau zu halten. Diesen Gedanken hatte bereits Irving Fisher vor fast 100 Jahren. Und Michael Darby hat vor zirka 40 Jahren darauf hingewiesen, dass 3 Prozent als Ausgleich nicht einmal ausreichen, wenn der Sparer von diesen 3 Prozent noch Kapitalertragsteuern zahlen muss. Bei einem Steuersatz der Kapitalertragsteuer von 25 Prozent müsste der Zins für einen vollen Inflationsausgleich eher um 4 Prozent steigen. Empirisch gibt es tatsächlich einen positiven Zusammenhang zwischen Inflation und Zins. Aber der tatsächlich zu messende Effekt ist kleiner, als er sein müsste, um die Inflation und die zusätzliche Steuer auszugleichen. Das mag den Finanzminister freuen.

Der Finanzminister kann sich auch freuen, wenn sich die Inflation einmal sprunghaft von 2 auf 6 Prozent erhöht und auf diesem Niveau bleibt. Denn die Zinsen auf Staatsschulden muss er erst anpassen, wenn er die bestehenden Kredite zurückzahlt und durch neue Kredite finanziert. Überschlägig hat die Bundesschuld durchschnittliche Restlaufzeiten von gut 6 Jahren. Das zeigen Statistiken der Bundesfinanzagentur. Die Gläubiger dieser Altschulden bekommen so lange keinen Inflationsausgleich, bis diese Altschulden fällig werden. Für Deutschland kann man ausrechnen, was der Finanzminister bei einem Sprung von 2 auf 6 Prozent spart: Der Schuldenberg verliert bei einem solchen Inflationssprung sofort etwa ein Fünftel seines Werts. Bezogen auf 2000 Milliarden wäre das die stolze Summe von 400 Milliarden Euro.

Was der staatliche Haushalt so gewinnt, schlägt sich natürlich als Verlust bei den Besitzern eben jener Staatsschuldtitel nieder. Ein verantwortungsvoller Staat berücksichtigt das. Besonders wenn die eigene Bevölkerung von den Verlusten betroffen ist. Nun, erfreulicherweise gehört die deutsche Staatsschuld zu Großteilen gar nicht der deutschen Bevölkerung. Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zeigen: Etwa die Hälfte der deutschen Staatsschulden wird von ausländischen Nationalbanken oder privaten Anlegern im Ausland gehalten. Wenn die Gläubiger durch eine höhere Inflation Verluste erleiden, dann trifft das zur Hälfte ausländische Investoren.

Und es gibt noch einen weiteren Grund, der Inflation für den Staat interessant macht. Steuern werden in der Regel auf Nominalwerte erhoben. Steigen durch die Inflation die Preise von Vermögensgütern, dann entsteht durch den nominalen Wertzuwachs ein Scheingewinn. Der ist mitunter steuerpflichtig. Nehmen wir an, ein Unternehmen kauft ein Grundstück für 10 Millionen Euro. Selbst wenn das Grundstück real in den Folgejahren genau seinen Wert erhält, steigt sein Preis wegen der Inflation um den Inflationsausgleich. Nach einigen Jahren verkauft das Unternehmen das Grundstück. Wegen des Inflationsausgleichs ist der Verkaufspreis höher. Und da greift der Staat zu: Er besteuert die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis, so als ob diese Differenz ein echter Wertzuwachs oder ein Gewinn wäre.

Inflation, gerade in Verbindung mit finanzieller Repression, hat Gewinner und Verlierer. Zu den Gewinnern gehört der Finanzminister – stellvertretend für alle Steuerzahler, die keine Ersparnisse haben. Auch die Banken gehören auf die Gewinnerseite. Und die Geschäftslage für Lebensversicherungen entspannt sich ebenfalls. Die Leidtragenden sind die Sparer, gerade die, denen man seit Jahrzehnten sagt, sie sollen privat für ihr Alter vorsorgen.

Prof. Dr. Kai A. Konrad ist Direktor am Max-Planck-Institut für Steuerrecht und Öffentliche Finanzen in München. Für den HAUPTSTADTBRIEF beschreibt er die Folgen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) und analysiert deren Nachteile für Sparer und Versicherte.