Eine kalte Enteignung zieht Sparern den Boden unter den Füßen weg

Europa altert, die private Vorsorge gewinnt an Gewicht. Wer jetzt Geld zurücklegt, den bestraft die EZB: Die Niedrigzinspolitik der Notenbank raubt den Anlegern die Rendite

Von Jürgen Stark

20.03.2013 – DER HAUPTSTADTBRIEF 114

Die Diskussion in Europa und international, wie politisch auf die schwache wirtschaftliche Erholung und die explodierte Staatsverschuldung zu reagieren ist, bleibt kontrovers. Das hat das Treffen der G-20 Finanzminister und Notenbank-Gouverneure am 15. und 16. Februar 2013 in Moskau erneut gezeigt. Der Schwerpunkt der keynesianisch geprägten US-Regierung liegt auf Wachstumsförderung durch höhere öffentliche Verschuldung und zeitliche Verschiebung der Haushaltskonsolidierung. Dem steht die Haltung gegenüber, dass man bereits hohe Schulden nicht durch noch mehr Schulden bekämpfen kann, sondern dass statt dessen die Konsolidierung der Staatsfinanzen Vorrang haben muss.

dieKLEINERT.de/Martin Guhl

Die EZB hat die Geldwertstabilität der Fiskalpolitik untergeordnet, um die Finanzierung der öffentlichen Haushalte zu sichern. So wird die Zentralbank durch niedrige Zinsen Komplize beim Abbau öffentlicher Schulden durch kalte Enteignung der Bevölkerung. Den Sparern und Besitzern festverzinslicher Papiere zieht sie den Teppich unter den Füßen weg.

Entscheidend für die Wirkung wirtschaftspolitischer Maßnahmen ist immer eine klare Analyse der gegebenen Situation. Die zeigt, dass es heute weniger um eine fehlende Gesamtnachfrage geht, als vielmehr um strukturelle Veränderungen in den westlichen Volkswirtschaften als eine Konsequenz der Exzesse vergangener Jahre. Diese Veränderungen sind durch Schuldenreduktion und Abbau von Überkapazitäten zu erreichen.

Die Frage bleibt, wie man in den westlichen Volkswirtschaften mit der höchsten öffentlichen Verschuldung in Friedenszeiten umgeht. Ein „Weiter so!“ ist nicht möglich. Dabei ist die Gesamtlage im Euro-Währungsgebiet auch als Folge der bereits laufenden Konsolidierungen weniger dramatisch als in den USA. Dort wird 2013 die öffentliche Gesamtverschuldung 110 Prozent der Wirtschaftsleistung überschreiten, während sie im Eurogebiet etwa 18 Prozentpunkte niedriger liegt. Ganz zu schweigen von Japan, dessen Schuldenstand in diesem Jahr weit über 250 Prozent des Bruttoinlandsproduktes, BIP, liegen wird.

Der am wenigsten schmerzhafte Weg, die öffentlichen Schulden zu stabilisieren und dann zu reduzieren, verläuft über wirtschaftliches Wachstum. Deshalb setzen manche Regierungen auf diese Strategie und folgen dem einschlägigen Rat von Wirtschaftswissenschaftlern wie Paul Krugman, der „Austerität“ für sinnlos hält und argumentiert, dass mit der Kürzung öffentlicher Ausgaben die jeweiligen Volkswirtschaften an die Wand fahren.

Hier werden jedoch zwei entscheidende Faktoren ausgeklammert: Der Schuldenstand in manchen Ländern wie Griechenland war wirtschaftlich nicht mehr tragfähig geworden. Das Land hatte den Zugang zu den Finanzmärkten verloren. Es benötigte ein Anpassungsprogramm und externe finanzielle Hilfe. Zweitens hemmen hohe Schuldenstände bereits jetzt Wachstum und Beschäftigung. Empirische Untersuchungen zeigen, dass es offenbar eine Schwelle der öffentlichen Verschuldung gibt, ab der die Wirkungen auf Wachstum und Beschäftigung negativ sind. Diese Schwelle lag in Einzelfällen in der Vergangenheit bei 90 Prozent des BIP. Da derzeit aber fast alle westlichen Volkswirtschaften bereits nahe an dieser Schwelle oder sogar darüber liegen, kann man schlussfolgern, dass unter den gegenwärtigen Bedingungen diese Schwelle deutlich niedriger anzusetzen ist.

Daher ist die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte unabdingbar. Das kann mit schmerzlichen Prozessen verbunden sein. Aber die Korrektur früherer Exzesse erfordert wirtschaftspolitisches Umdenken, um die Volkswirtschaften wieder auf einen tragfähigen Wachstumspfad zurück zu bringen. Die langfristigen positiven Effekte der Haushaltskonsolidierung sind unbestritten. Aber auch kurzfristig können sogar positive Wirkungen eintreten, wenn die Sanierung der Finanzen mit strukturellen Reformen verbunden wird, der Konsolidierungsprozess glaubwürdig ist und wichtige Reformen rasch umgesetzt werden. Dies kann gelingen, wenn hierzu ein breiter gesellschaftlicher Konsens besteht wie in Irland, der hilft, das verloren gegangene Vertrauen in die Solidität der öffentlichen Finanzen wieder zurück zu gewinnen.

Andere eher extreme Optionen wie die Insolvenz eines Staates und die Restrukturierung der Schulden sollen hier nicht im Einzelnen diskutiert werden. Allerdings zeigt ein Blick zurück in die Wirtschaftsgeschichte, dass man über die Häufigkeit von Schuldenkrisen, Zahlungsunfähigkeit und Staatsbankrotten nicht überrascht sein sollte. Regierungen haben sehr oft zu viel Schulden gemacht, die sie dann nicht bedienen konnten. Das frühe moderne Europa ist reich an solchen Beispielen. So nennt der amerikanische Wirtschaftshistoriker Harold James das moderne Griechenland seit 1830 „chronisch zahlungsunfähig“.

Nach dem Zweiten Weltkrieg hat es solche Fälle in Industrieländern nicht mehr gegeben – bis auf die Schuldenrestrukturierung Griechenlands Anfang 2012. Die Frage jedoch, ob Griechenland ein „Industrieland“ ist, soll hier einmal offen bleiben. Entscheidend ist, dass man im Falle einer staatlichen Insolvenz ein geordnetes Verfahren an der Hand hat und bei der Schuldenrestrukturierung internationalen Standards folgt, also zum Beispiel „Kollektiv-Klauseln“ (Collective Action Clauses) in die Anleihe-Kontrakte einzufügen bereit ist.

Gibt es aber keine anderen Möglichkeiten zu einem „geräuschloseren“ Schuldenabbau, als durch politisch schwierig durchsetzbare stringente Konsolidierung der öffentlichen Haushalte, durch tiefgreifende Wirtschaftsreformen oder sogar eine staatliche Insolvenz, die es dem Land wiederum extrem schwer macht, das Vertrauen der Investoren zurück zu gewinnen? Können hier andere Politikbereiche helfen, vertreten durch Institutionen, die dem direkten politischen Einfluss entzogen sind?

Diese Überlegungen führen zur Option der „finanziellen Repression“. Es geht um die finanzielle Unterdrückung der heimischen Sparer durch verschiedene Maßnahmen, die auch miteinander kombiniert werden können, die aber immer ein enges Zusammenwirken der Zentralbanken mit den Regierungen erfordert. Oder anders formuliert: Die Zentralbank beugt sich dem Willen der Politik und gerät unter „Fiskaldominanz“. Sie verliert ihre Unabhängigkeit, indem die Geldpolitik der Haushaltspolitik untergeordnet wird. Es geht um einen Schuldenabbau über die Notenpresse: über höhere Inflation. Amerikanische Ökonomen fordern seit geraumer Zeit die Zentralbanken auf, höhere Inflationsraten als bisher zuzulassen. „Inflation ist die Lösung, nicht das Problem!“ lautet die These. Und wohin man in den westlichen Volkswirtschaften schaut, überall ist man dabei, das Mandat der Zentralbanken extensiv auszulegen, es zu überdehnen oder es ändern zu wollen, um eine höhere Inflationsrate zu „produzieren“.

Finanzielle Repression ist eine Option mit einer Schärfen-Skala von subtil bis brutal. Sie bedeutet letztlich aber immer eine schleichende bis kalte Enteignung der Sparer und Halter festverzinslicher Papiere. Eine Geldpolitik niedriger Zinsen über einen längeren Zeitraum und die Hinnahme einer Inflationsrate, die über dem Zinsniveau liegt, verringert die Schuldenlast in zwei Richtungen: niedrige Nominalzinsen senken die Kosten des Schuldendienstes und negative Realzinsen führen zur Reduktion des Schuldenstandes.

Eine andere Form der finanziellen Repression ist der Kauf von Staatspapieren durch die Zentralbank, um die Renditen der Papiere künstlich niedrig zu halten oder die Verpflichtung der Zentralbanken hierzu durch die Regierungen. Ebenso

  • können Investoren (z. B. Banken, Versicherungen, Pensionsfonds) dazu aufgefordert oder gesetzlich verpflichtet werden, einen bestimmten Anteil an Staatspapieren in ihrem Portfolio zu halten oder zu erhöhen;
  • können Zinsobergrenzen auf Staatspapiere eingeführt werden;
  • kann eine Vermögensabgabe erhoben werden;
  • können Kapitalverkehrskontrollen eingeführt werden.

Finanzielle Repression wirkt durch Schuldenreduktion positiv für den Schuldner, die Gläubiger erleiden Verluste. Die subtile Form der finanziellen Repression ist die über negative Realzinsen, das bedeutet: über Inflation. Ein Staat, der den realen Wert der öffentlichen Schuld über Inflation erodieren lässt, greift nur zu einem anderen Mittel als dem der erklärten Zahlungsunfähigkeit, um seinen Verpflichtungen nicht nachzukommen. Letztlich macht es weder für einen Inverstor noch den normalen Anleger einen Unterschied, ob die Schulden nicht vollständig zurückgezahlt werden oder ob der reale Wert durch Inflation verringert wird. Der britische Ökonom Charles Goodhard beschreibt das so: „Inflation zerstört den Wert der Forderungen in festverzinsliche Papiere so sicher wie eine staatliche Zahlungsunfähigkeit.“

Historische Beispiele zeigen, dass finanzielle Repression wiederholt als Mittel zum Schuldenabbau eingesetzt wurde. Über negative Realzinsen – mit einem Zinsniveau unterhalb der Inflationsrate – gelang es vielen Regierungen nach dem Zweiten Weltkrieg, ihre Schulden aus der Kriegsfinanzierung zu reduzieren. Zwischen 1945 und 1980 haben Regierungen über eine ständig höhere Inflation und gedrückte langfristige Zinsen die Schuldenstände in den Industrieländern pro Jahr um 3 bis 5 Prozent des BIP reduziert. „Musterbeispiel“ sind die Vereinigten Staaten, die ihren Schuldenberg aus dem Krieg gegen das Dritte Reich von 121 Prozent des BIP im Jahr 1945 durch höhere Inflation, Zinsobergrenzen für Regierungsanleihen und durch den Kauf von Staatsanleihen durch die Federal Reserve bis zum Jahr 1951 auf 74 Prozent gesenkt hatten.

Mehrere Länder haben bereits seit geraumer Zeit über die gesamte Zinsstrukturkurve hinweg negative Realzinsen. Die Ankündigung vieler bedeutender Zentralbanken, die seit 2008 andauernde Niedrig-(Null-)Zinsphase noch einige Jahre fortzusetzen, weiterhin Staatspapiere zu kaufen oder eine „Whatever it takes“-Geldpolitik zu betreiben, sind klare Indikationen dafür, dass für sie inzwischen andere Ziele als die Sicherung der Preisstabilität Vorrang haben. Die Geldpolitik wurde der Fiskalpolitik untergeordnet, um die Finanzierung der öffentlichen Haushalte zu sichern. In der Konsequenz werden die Zentralbanken Gehilfen sowohl beim Abbau öffentlicher Schulden als auch bei der Verzögerung notwendiger Reformen als auch bei der schleichenden und kalten Enteignung von Sparern und Besitzern festverzinslicher Papiere.

Die Situation ist insbesondere in Europa heute jedoch eine andere als nach dem Zweiten Weltkrieg. Das wirtschaftliche Wachstum ist geringer als damals und Europa hat sein demographisches Problem mit einer alternden und schrumpfenden Bevölkerung zu bewältigen. Die private Altersvorsorge erhält zunehmendes Gewicht.

Vorausplanende Anleger müssen die reale Entwertung ihrer Ersparnisse durch zusätzliche Rücklagen kompensieren, wenn sie ihren Lebensstandard im Alter sichern wollen. Die gesamtwirtschaftlichen Folgen sind Konsumverzicht und niedrigeres Wachstum.

Prof. Dr. Jürgen Stark ist Ökonom. Bis 2012 war er Chefvolkswirt und Mitglied im Direktorium der Europäischen Zentralbank, EZB. Für den HAUPTSTADTBRIEF analysiert er die negativen Auswirkungen der Niedrigzinspolitik. Der Beitrag erscheint gleichzeitig in „Klartext“, Mitgliederzeitung des Bundes der Steuerzahler Bayern e.V.